佳格一直是支很冷門的股票，幾乎沒有研究機構在做追蹤，所以也非常少有它的個股研究報告。網路上有一些財經書籍的作者有在部落格上分析、討論過佳格，但幾乎都把它「看的很扁」。元富這篇研究報告是我看到第一篇把佳格eps估到4元以上的。聽我的營業員說，昨天元富投顧的劉坤錫上非凡時有報這支，結果今天佳格收漲停。市場終於對這支冷門的優質傳產股開始感到興趣了！
台灣獲利貢獻高，期待中國事業虧轉盈
佳格以「桂格燕麥片」品牌行銷市場，市佔約44-45%，為國內最大
的沖泡穀物類產品生產商；由於民眾健康觀念日漸普遍，燕麥相關營
養食品近年大紅，佳格來自台灣本業EPS 貢獻向來極高，推估
2009-2010 年來自台灣之稅後EPS 貢獻預估為4.3-4.4 元。
佳格在中國設有100%持股之上海佳格食品，在中國主要行銷自有品
牌「多力」葵花油，前11 月累積營收NTD 39.3 億元，雖仍處虧損，
虧損逐季縮小，我們推估佳格來自中國的EPS 影響度將由2008 年
-1.13 元降至今年-0.52 元；看好2010 年上海世博會將帶來的健康消
費潮，認為明年營收若擴大至45-50 億元，極有機會損平（預估EPS
影響度-0.11 元）。
元富預估估佳格2009-2010 年EPS 為3.92-4.26 元，若中國事業虧轉
盈，佳格長線EPS 將達5 元以上。評價方面，佳格目前P/E 約9.2x，
和其他中概股相比偏低，我們認為主要原因在於佳格在中國仍處虧損
之故；然考量明年中國事業可能虧轉盈，納入中概題材的話，則認為
佳格至少應享有12x P/E，目標價51 元，首次評等買進。
佳格(1227)
台灣概況
佳格前身為為美國桂格公司（Quaker）在台灣的分公司，後來桂格結束台灣
分公司，將股權轉給國內股東，1986 年佳格公司正式成立。不過佳格與美
商桂格仍維持品牌授權關係：佳格得授權使用桂格（Quaker）商標，並按營
收支付一定比例之授權金收入給美商桂格，此授權合約至2019 年，到期後
將重新議約。
佳格主力產品包括：
營養食品
1) 燕麥：以「桂格燕麥片」品牌行銷市場，市佔約44-45%，為國內
最大的沖泡穀物類產品生產商。知名產品包括桂格大燕麥、北海道
鮮奶燕麥、鮮奶燕麥飲品等。
2) 保健飲品：如桂格養氣人參滋補液、玫瑰四物飲、活靈芝、雞精等
3) 嬰兒食品：如成長奶粉、嬰兒副食品等，均為市佔率第一名之產品。
食用油：主力產品為得意的一天葵花油，在此類健康油利基型市場中
市佔率超過50-60%。
乳製品及飲料：主要以成人奶粉為主，亦為國內成人奶粉領導品牌。
品牌代理：包括芝司樂起司、豐力富奶粉、安怡奶粉、曼陀珠等。
佳格桂格牌系列產品
由於民眾養生及健康觀念日漸普遍，燕麥相關營養食品近年大紅，佳格因
屬老牌燕麥食品製造大廠，品牌認同度高，近年營收持續增長。尤其
3Q08-1Q09 全球皆面臨金融風暴之時，加上三聚氰銨毒奶事件影響，未遭
受毒奶波及的佳格反而因此逆勢突圍，繳出營收YOY 高達30-38%的史上
最好佳績，2Q-4Q09 營收成長雖然趨緩，但今年前11 月累計營收YOY 仍
有19%；我們認為佳格今年營收將落在97.5 億元（YOY+17%）
元富投顧
Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd
佳格(1227)
根據食品業者評估，台灣燕麥市場一年銷值約40 億元，多數仍屬沖泡式產
品，由於燕麥飲品今年大紅，除佳格推出之「桂格100%喝的燕麥」、愛之
味「純濃燕麥」外，統一也已跨入此市場。展望明年，我們雖仍持續看好
佳格在此市場之領導地位不會改變，但考量市場競爭擴大，推估明年營收
約為107.3 億元，YOY+10%，成長力道將較今年略微減弱。
毛利率方面，佳格主要成本來自燕麥等穀物原料，穀物成本約佔總成本四
到五成，主要由澳洲進口。燕麥主要供作飼料，僅不到一成被當成營養品
食用，與其他穀物飼料的替代性相當高，故價格容易受到玉米、黃豆等作
物的影響。以2008 年穀物行情重挫狀況為例，佳格毛利率從1Q08 約
42-43%至4Q08 滑落至38%。今年伴隨穀物價格回溫，加上存貨成本在4Q08
提列跌損後已降低，佳格今年前三季毛利率維持41-42%，推估4Q 亦可維
持此水準。對2010 年毛利率看法，考量穀物行情應屬區間震盪，推估佳格
毛利率應可維持在40-41%左右。
佳格來自台灣本業EPS 貢獻向來極高，2008 年母公司營業利益之稅前EPS
貢獻就高達4.48 元；推估2009-2010 年將增至5.7-5.9 元（稅後EPS 貢獻
預估則為4.3-4.4 元）。
中國轉投資
佳格在中國設有100%持股之上海佳格食品，不過桂格母集團百事食品
（Pepsi）已自行在中國設廠販賣Quaker 系列產品，故佳格在中國主要行銷
自有品牌「多力」葵花油，廠房設於蘇州、內蒙古等地。
佳格今年起開始揭露上海佳格營收，前11 月累積營收NTD 39.3 億元，但
仍處虧損；不過伴隨營收擴增，虧損逐季縮小，3Q09 僅小虧342 萬元。我
們推估佳格來自中國的EPS 影響度將由2008 年-1.13 元降至今年-0.52 元；
看好2010 年上海世博會將帶來的健康消費潮，認為明年營收若擴大至
45-50 億元，極有機會損平（預估EPS 影響度-0.11 元）。
EPS 預估與評價
佳格主要獲利來源仍仰賴台灣，台灣EPS 貢獻均超過4 元，業外虧損
主要來自於中國轉投資及穀物存貨提列減損；考量中國虧損減少、加
上暫無穀物重挫、需提列高價庫存跌損之隱憂，我們推估佳格
2009-2010 年EPS 為3.92-4.26 元。若中國事業虧轉盈，佳格長線EPS
將達5 元以上。
評價方面，佳格歷史P/E 區間為7-12x，若以2010 年EPS 評價，目前
P/E 約9.2x。和其他食品股如味全、統一相比偏低，我們認為主要原
因在於佳格在中國仍處虧損之故，中概色彩較缺；然考量明年中國事
業可能由虧轉盈，納入中概題材的話，則認為佳格至少應享有12x
P/E，目標價51 元。
資料、圖片來源：元富投顧網站http://www11.masterlink.com.tw/raf.asp
詳細內容及圖表請參考元富網站(舊版)中的研究報告內容
１、大陸這麼大的市場本來「桂格」就不太可能讓給佳格去經營。雖然一樣是定位營養、健康，但「多力」在大陸是賣食用油和藕粉的，和「桂格」在大陸的產品差別很大，至少目前為止應該不用去擔心會變成敵人。
２、佳格在大陸2009年第三季都幾乎能損益兩平，大陸食用油市場在第四季價格雖然先升後降但起伏的幅度還好，不像2008年時市場價格下跌的這麼慘烈。每年的第四季和第一季又是傳統旺季，業績應該會比2009年第三季好。如無意外2009年Q4大陸方面應該是獲利的機會極大。所以我個人認為這份報告雖然已經比其他個人或投資機構把佳格看的好多了，但其實還是低估了佳格。
３、今年4月底前會公告2009年年報和2010年第1季季報，如無意外應該不會讓股東們失望。2010年應該很有機會會是佳格在大陸地區開始長期獲利的元年。
以上純粹是個人看法，人都難免有錯，如果有判斷錯誤的地方還請見諒！
1. 1227我一直有研究中, 也列為長期投資標的(因扣抵率很高), 在大陸,若桂格的母公司百事自己在經營桂格, 且它的方向(營養,健康食品)將與佳格一致是否會因此變敵人, 這或許是一大隱憂
2. 文中一直強調台灣市場的獲利貢獻, 那是因為桂格的品牌, 未來, 市場還是看大陸市場, 在大陸,它是經營自己的品 牌, 要獲利原本就很難 , 我想表達的是, 像統一超在大陸取得授權,會有第二波的成長曲線, 但 1227 並沒有取得大陸桂格的授權…有時候想持股多一點都會有點持疑
3. 我喜歡1227 的產品單純易懂, 看財報, 公司前期在台灣年年成長, 年年再投資成長, 後期, 持續增資大陸公司,
但很像是無底洞, 令人看不到未來, 我是沒開過股東會, 但桂格在大陸的成長還是要想辦法說服股東
至少目前看起來是如此
看起來佳格還是令人放心的唷！
不客氣！只是那是我個人看法，不代表一定正確！如果判斷錯誤還請見諒！
謝謝您的回覆。
補充一下：如果低溫真的讓佳格影響很大，一定會有比我們更有資訊優勢的人倒出股票。目前看起來還沒有這個跡象，所以至少目前不用太擔心。
１、葵花田受損的機率應該蠻大的！畢竟如果真如您所說的，內蒙古的溫度這麼低，那已經遠低於葵花適合生長的溫度了。
２、佳格我去年去開股東會時，董事長有說過。本來佳格有自己種植自己的葵花田，但經過2008年下半年葵花油籽價格的大暴跌之後。佳格已經打算以後不要自己種葵花。還是和以前一樣去收內蒙古葵農的葵花。所以如果受損也是內蒙古葵農的葵花田受損。
３、而且內蒙古平常的冬天就算不像今年冷到-47度這麼誇張，應該也不會高到那裡。佳格賣葵花油賣這麼久了，應該會自己去應變，到其他地方去進料或看要怎麼處理。就算真的無法處理，也只是幾個月的影響。等到冬天過了，佳格還是佳格，多力還是多力。又不是全中國賣葵花油的只有多力的料源受到影響。
1.我是佳格的小股東，上海佳格12月營收 7億多，是相當正面的消息。
2.但是最近內蒙古低溫零下47度，我擔心佳格的葵花田會不會受損阿?????
3.希望佳格不會受影響才好。
已經很好了！^^
趕快加油加油
新年快樂！祝平安快樂！^^
新年快樂，祝虎虎生風！